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合理确定证券集体诉讼中的揭露日至关重要

2021-05-10 【 字体:

2021年4月8日,中证中小投资者服务中心正式接受康美药业投资者授权,向广州中院申请作为代表人参加诉讼,标志着新证券法实施以来首例中国版证券集体诉讼破冰。

证券集体诉讼涉及的人数众多,利益冲突复杂,相关制度设计稍有变动,都会牵动众多的利益。比如,证券集体诉讼中的揭露日就牵动众多利益,经常引起纠纷。

我国首例证券集体诉讼刚刚启动,就围绕揭露日引起争论。根据广州中院发布的公告,广州中院认为网络媒体揭露康美药业造假的日期,即2018年10月15日为揭露日。但是,股民及其代理律师则认为证监会立案调查日,即2018年12月28日为揭露日。

揭露日背后蕴含着重要的法律制度与经济理论

揭露日在证券集体诉讼制度结构中占据重要位置,不仅牵涉到重大的利益,而且影响证券集体诉讼的基本构成要素。

证券集体诉讼是指在证券虚假陈述、操纵市场引起的证券侵权之诉中,原告委托代表参与诉讼,诉讼结果由原告分享的诉讼制度。法院必须确定构成证券集体诉讼诉讼的基本要素,即确定原告、确定损失以及确定原告损失与被告的行为之间具有因果关系,才能受理诉讼。这三个要素都与揭露日有直接关系,所以,揭露日不是一个简单的日期,它在证券集体诉讼中具有牵一发而动全身的重要性。

首先,揭露日影响原告资格的认定。如果原告指控因为被告实施了虚假陈述、财务欺诈或操纵市场等行为给原告造成损失,向法院提起诉讼,原告必须证明:其在被告做出行为之日至行为被揭露之日这个时间段,实施了买卖证券的行为。或者说,只有在这个时间段买卖证券的投资者,才是符合法律规定的原告,才具有诉讼资格。

其次,揭露日对于确定原告损失至关重要。原告发起证券集体诉讼的目的,是请求法院判决被告赔偿因为其虚假陈述、财务欺诈或操纵市场等行为给原告造成的损失。对于如何计算损害赔偿的数额,有多种理论和计算方法。当前比较普遍适用的是“实际损失救济(out-of-pocket relief)”原则,即要求被告赔偿原告的实际损失。

但是,如何计算实际损失呢?一般认为,实际损失是指“原告在交易中实际获得的公平价值与如果没有被告的虚假陈述、财务欺诈、操纵市场等行为原告本来应该获得的公平价值之间的差额”。不过,这个表述还是抽象,在实际操作中法院如何确定这个差额呢?这就涉及到揭露日。必须先确定揭露日,才能计算损失数额。比如,美国私人证券诉讼改革法案规定实际损失是“原告买卖证券支付或收到的价款与被告欺诈行为的信息被揭露之日起90天内的交易平均价之间的差额。”

我国当前证券市场的相关法律,也适用这种方法确定原告的损失额。最高人民法院2003年发布的司法解释《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第30条规定,“虚假陈述造成的投资者损失以投资人因虚假陈述而发生的实际损失计算。”第32条规定,“投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的,其投资差额损失,以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间,每个交易日收盘价的平均价格之差,乘以投资人所持证券数量计算。”

这里的基准日,实际上相当于前述美国私人证券诉讼改革法中规定的揭露日后的第90天。即证券虚假陈述、财务造假、操纵市场等违法行为揭露后持续一段时间,一直到违法行为造成的证券价格扭曲被市场消化并矫正过来后的截止日期。这里的更正是指被告的违法行为被揭露之后,主动承认错误。所以,更正日与揭露日基本一致,其法律意义不大,可以忽略。

当然,最高法的司法解释对基准日规定得很全面。考虑到四种情况,规定了四种情况下基准日的确定:

(1)揭露日或者更正日起,至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。

(2)按前项规定在开庭审理前尚不能确定的,则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。

(3)已经退出证券交易市场的,以摘牌日前一交易日为基准日。

(4)已经停止证券交易的,可以停牌日前一交易日为基准日;恢复交易的,可以本条第(1)项规定确定基准日。

最后,揭露日有助于确定原告损失与被告行为之间的因果关系。因果关系是确定侵权行为成立的基本要素。证券集体诉讼属于证券侵权诉讼,涉及到的原告众多,而且证券市场中影响原告买卖证券价格的因素很多,更有必要确定被告行为与原告损失之间的因果关系。证券法一般规定只有在被告实施违法行为之日与揭露日之间买卖证券的原告,其损失与被告的行为才具有因果关系。

可见,揭露日怎么确定,直接影响证券集体诉讼能否顺利发起,即便顺利发起,还决定诉讼的规模,赔偿的数额。所以,围绕揭露日引起争辩,在情理之中。

法律之所以在确定证券集体诉讼中把揭露日至于重要位置,背后还蕴藏着信息经济学理论,其中最重要的是有效资本市场假说(Efficient Capital Market Hypothesis)。根据这一假说,证券市场可以化分成三类:弱有效市场、半强半弱市场和强有效市场。在弱有效市场,证券的价格是与证券相关的历史信息的反映;在半强半弱市场,证券的价格不仅反映历史信息,而且反映当前市场上所有相关的信息;在强有效市场,证券价格不仅反映历史和当前信息,而且反映未来信息。

证券法律制度设计一般假定证券市场是半强半弱市场,也就是说,现实世界中的有效率市场就是指半强半弱市场。所以,在揭露日之前,证券价格因为吸收了错误的信息而被扭曲;在揭露日之后,证券价格不断吸收正确的信息,消化错误的信息,经过一段时间后,恢复正常的价格。

如何确定揭露日对证券市场的公平与效率产生重要影响

在康美药业案中,在揭露日的确定上,法院与股民及其代理律师产生分歧。法院把媒体发布康美药业财务造假的文章发布日期作为披露日,而股民及其代理律师则倾向于把证监会正式调查康美药业的日期作为披露日。该案中某位律师坦言,如果按照法院确定的揭露日,很多股民将失去原告资格。这是个案中的利益冲突。实际上,揭露日的确定绝不仅限于影响个案中个体的利益,从制度的角度分析,揭露日的合理确定直接影响证券市场的公平与效率。

从制度的角度分析,问题的实质变成:把媒体发布的揭露或者质疑公司造假的文章日作为揭露日,与把证券监管部门调查证券违法日作为揭露日,两种确定揭露日的制度设计,哪一个更公平,更有效率?

首先,根据有效资本市场假说,如果证券市场有效率,媒体对实施违法行为的公司提出质疑后,市场将很快吸收媒体质疑信息,被扭曲的证券价格很快回归正常。
媒体越专业,越活跃,证券市场矫正被扭曲的价格的能力越强。如果把证券监管机构正式调查涉嫌违法的公司的日期作为揭露日,则违背有效率资本市场矫正扭曲证券价格的规律,从原告资格认定、原告损失认定以及因果关系认定上都出现偏差,影响证券市场的公平和效率。

其次,根据基本的证券法理,投资者从事证券投资活动,也要尽到基本的注意义务,而不是被动盲目地投资。所谓投资者的注意义务,是指投资者要对买卖证券所对应的公司尽到基本的调查义务,对与公司有关的信息尽到合理的关注,并根据这些信息做出买卖证券的决定。尽管不同的投资者因为专业能力不同,法律对其注意义务所要求的标准不尽相同,但是,一般水平的投资者也不能疏忽大意,对媒体揭露公司造假的信息置若罔闻。法律之所以要求投资者尽到基本的注意义务,也是出于对证券市场效率的考虑。如果投资者都疏忽大意,证券市场上的价格难以准确反映与证券相关的信息,证券市场的效率也就无从谈起。

最后,立法承认并鼓励媒体监督上市公司,对上市公司可能的违法行为提出质疑并予以揭露,有助于提升证券市场的监管效率。当前,世界范围内有效率的证券市场都重视媒体监督,媒体(尤其是财经媒体)成为证券市场上的一个重要的监督力量。国外证券市场上很多大公司,比如安然、世界通讯造假案件,最初都是靠媒体监督发现的。我国资本市场很多上市公司造假案件,比如银广夏案件最初也是《财经》等媒体发现的。

总之,不论是从专业角度,还是从证券市场监管角度,承认并鼓励媒体监督上市公司,把媒体揭露上市公司造假的日期认定为披露日都是维护证券市场公平与效率的正确选择。2019年最高法发布的《全国法院民商事审判公司会议纪要(九民纪要)》第84条规定:“……原则上,只要交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在着明显的反应,对一方主张市场已经知悉虚假陈述的抗辩,人民法院依法予以支持。”显然,以最高法为代表的我国司法部门认同有效资本市场假说理论下媒体质疑上市公司的法律效力,认同媒体对证券市场的监督作用。这种认同不仅影响对证券集体诉讼中披露日的确定,而且对推动我国证券集体诉讼的公平和效率都有重要意义。

当然,对于揭露日的争辩不会因为我国证券集体诉讼第一案的正式受理就会“一锤定音”,这种争辩还会继续下去。比如,针对康美药业中揭露康美药业的网络媒体是否具备权威性,其影响是否具备全国性,网上也不乏质疑的声音。

质疑和讨论有助于推动我国法律界以及资本市场的参与人对证券市场交易的理解不断深入,不断成熟,推动我国资本市场制度建设更加完善。

(作者王佐发为西南科技大学法学院副教授)
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